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【广发策略】牛市中，什么时候才会出现“单顶”
来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
7月份，全球主要权益市场同步回撤，科技类资产出现了陡峭的下跌走势，短期的走势形态上形成了比较明显的“尖顶”特征。那么，在牛市筑顶过程中，这种“尖顶”或“单顶”是一种大概率事件还是一种特例？本文我们从牛市的筑顶形态特征、基金配置比例，几个角度讨论牛市出现“单顶”的可能性，以及当前的赛道板块存在的修复和交易空间。
1．牛市的顶部形态：单顶与多顶
“单顶”是市场的特例，A股宽基仅在2015年出现过、道指和标普500未出现过、纳指仅在2000年出现过。两种情况下可能出现单顶：一是资金面的不可逆转冲击（去杠杆）、二是盈利周期的快速逆转（一次性盈利或强周期）。
当前位置，如果Ai是尖顶，那么每次反弹都要减仓，如果Ai是反复多重顶，那么至少可以维持仓位等待下半年的反弹，如果Ai还有再创新高的可能，那么当前就是很好加仓的时点。
过往经验来看，只有15年互联网+和00年科网是典型的〖尖顶〗，其余大部分都是〖反复多重顶部结构〗。
总结而言，〖尖顶〗的形成都有一个主产业趋势以外的一次性因素。
15年互联网+的一次性因素是杠杆资金，泡沫终结于监管去杠杆。
00年科网的一次性因素是99年千年虫危机带来的换机资本开支爆发，泡沫终结于00年开年的千年虫危机被证伪（不需要再换机了）。
回到当下，中美日韩台市场一季度末以来的Ai上涨，核心推动因素是主产业趋势的加强，并非一次性因素。（如果说有一次性因素，可能只有韩国的杠杆）
因此，除韩国的存储有尖顶风险，其他市场的其他板块，应该大概率不是〖尖顶〗，至少是〖反复多重顶部结构〗，如果未来再有新的垂类模型引致需求爆发，可能还会再创新高。
2．基金配置比例：单顶与多顶。
1．少部分案例：基金配置呈现“尖顶”，从高位快速回落，往往发生在重配行业基本面预期恶化、快速证伪
单个行业的配置高峰也很少以“尖顶”的形式出现。为数不多的案例，以2012年基金对白酒的配置、2014年底对非银的配置为代表。
为何这两次基金持仓在之后2个季度出现“断崖式”下降？基本上对应着基本面逻辑出现了快速的恶化、且短期很难逆转，使得机构快速做出一致性的调仓行为。
2．大多数案例：产业周期的顶部，机构配置比例会在高位震荡一段时间、呈现多重复杂的顶部形态
从产业周期的角度，重点参考：①07-09年大金融；②13-15年，移动互联网；③16-17年，供给侧改革；④19-21年，核心资产；⑤21-22年，新能源产业。
我们发现，上述产业周期发展的过程中，机构持仓随着产业逻辑不断验证、配置比例水涨船高。这些案例中，基金配置比例的顶部往往不是以“尖顶”的形式出现，机构投资者从形成产业共识、到重配产业最确定收益的方向、再到最终确认产业周期放缓，配置比例在高位反复震荡，呈现出多重复杂的顶部特点。
（1）一轮大级别产业周期的发展不是“一蹴而就”的，无论是技术突破、政策受益、还是商业模式创新，机构都需要逐步验证新的逻辑。从持仓来看，创新高后即便短期回落、也会因为新的产业催化而再出现峰值。
（2）产业链如果范围和边界足够广，不同环节的受益顺序不相同；在此过程中，机构优选结构，配置比例的几个“高峰”、对应的重仓公司也不一样。
（3）最后，当高速增长的行业、景气放缓时，市场往往也存在分歧，我们指出业绩方面两个关键的经验规律【30%】&【-50%】，临近拐点时也需要大量的调研和检验；随着基本面确认降速，配置比例从高位缓慢消化。
回到当下，结合近期北美CSP核心公司的财报指引，我们认为AI很难类比12年的白酒、15年初的券商，即基本面逻辑出现了本质恶化。因此，参考更多的产业周期案例（移动互联网、核心资产、新能源），对于新技术革命的布局，往往是波折中向上、分歧中前行，即便某个单季的脉冲值短期需要修正，随时追踪后续的产业催化和商业进展才是更重要的。
风险提示：地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
报告正文
7月份，全球主要权益市场同步回撤，科技类资产出现了陡峭的下跌走势，短期的走势形态上形成了比较明显的“尖顶”特征。那么，在牛市筑顶过程中，这种“尖顶”或“单顶”是一种大概率事件还是一种特例？
本文我们从牛市的筑顶形态特征、基金配置比例，几个角度讨论牛市出现“单顶”的可能性，以及当前的赛道板块存在的修复和交易空间。
一、牛市的顶部形态：单顶与多顶
（一）多数宽基指数仅在2015年出现过单顶走势
接下来，我们进一步分析不同类型资产筑顶过程和顶部形态，以及哪些可能出现单顶走势。
通过几个指标定义顶部形态是单顶还是多顶：（1）顶峰为前后1年的最高点；（2）见顶后最大回撤，宽基指数达到20%、赛道和行业达到30%；（3）见顶前2年内最大涨幅，宽基指数不低于30%、赛道和行业不低于50%；（4）顶峰的前后1年内寻找次高点，两峰至少间隔 30 个交易日；（5）若两峰的回归比（次高/峰值）小于90%，则为“单顶”。下文的案例讨论，均按此规则来划分。
1．多数宽基指数仅在2015年出现过单顶走势，其余都是双顶、圆弧顶等复杂顶部形态。
历次筑顶过程中，平均来看，上证指数次高点的回归比（次高/峰值）为94%、两峰间隔72个交易日、期间的回撤幅度13.6%。
历次筑顶过程中，平均来看，沪深300次高点的回归比（次高/峰值）为95%、两峰间隔80个交易日、期间的回撤幅度15.9%。
历次筑顶过程中，平均来看，万得全A次高点的回归比（次高/峰值）为94%、两峰间隔87个交易日、期间的回撤幅度13.0%。
历次筑顶过程中，平均来看，创业板指次高点的回归比（次高/峰值）为88%、两峰间隔77个交易日、期间的回撤幅度25.7%。
历次筑顶过程中，平均来看，中证1000次高点的回归比（次高/峰值）为92%、两峰间隔75个交易日、期间的回撤幅度25.5%。
（二）A股产业赛道较少出现单顶走势
产业赛道也较少出现单顶走势，因产业发展逻辑突发逆转的可能性较低，市场通常是在怀疑、论证、验证的过程中构筑复杂顶部。
复盘A股主要的产业赛道，除了2015年的去杠杆造成了资金面不可逆转的冲击之外，其他绝大部分赛道都是非单顶形态。2020-22年的新能源行情中，细分赛道如新能源车、锂矿、光伏、风电等，顶部均是复杂的多重顶形态。
（三）稳定类资产也很少出现单顶走势
另外，稳定类资产，比如红利、银行、水力发电等，也很少出现单顶形态。盈利稳定性较好，且可预测性高，价格偏离价值的幅度自然就相对可控。
（四）周期资产，常以单顶的形态出现
单顶的情况，除了资金面的不可逆转冲击之外，另一种是周期资产，比如石油石化、化工、有色等，在供需逆转之后，通常很难再修复到原有高度。
（五）美股宽基指数仅有纳指在2000年出现过单顶走势
海外市场单顶形态也很少见，在最近百余年历史里，道指、标普500未出现过单顶走势，纳指仅在2000年出现过单顶走势。
我们同样以以下标准作为单顶、多顶的判别标准：（1）顶峰为前后1年的最高点；见顶后最大回撤指数20%/行业30%；见顶前2年内最大涨幅指数不低于30%/行业50%；（2）顶峰的前后1年内寻找次高点，两峰至少间隔 30 个交易日；（3）若两峰的回归比（次高/峰值）小于90%，则为“单顶”。
美股行业层面，2000年的科网、1980年的能源是典型的单顶。
2000年科网泡沫破灭之后的尖顶形态，核心是“千年虫”基本面的证伪（一次性因素），以及消息面上多重利空因素叠加：最关键的是美联储从1999年6月到2000年5月连加六次息（4.75%到6.5%，最后一次加50个基点）；2000年3月20日《巴伦周刊》点名51家现金即将烧完的公司；4月3日微软反垄断判决；4月14日通胀数据超预期，宏观基本面持续过热。
1980年的美国能源板块的单顶走势，来自供需的逆转以及流动性的持续冲击。1980-81年是能源板块的泡沫高点。两次石油危机把油价从每桶3美元推到1980年初的近40美元，直到2004年才被超越；1980年美股市值前十里有8家石油公司。泡沫崩盘来自供需两端：钻机数大增、持续释放原油供给的同时，沃尔克把利率推到20%引发1981-82年深度衰退，原油需求大降。
（六）小结
1.A股多数宽基指数仅在2015年出现过单顶走势，其余都是双顶、圆弧顶等复杂顶部形态。历次筑顶过程中，平均来看，上证指数次高点的回归比（次高/峰值）为94%、两峰间隔72个交易日、期间的回撤幅度13.6%；创业板指次高点的回归比（次高/峰值）为88%、两峰间隔77个交易日、期间的回撤幅度25.7%。
2．产业赛道也较少出现单顶走势，因产业发展逻辑突发逆转的可能性较低，市场通常是在怀疑、论证、验证的过程中构筑复杂顶部。2020-22年的新能源行情中，细分赛道如新能源车、锂矿、光伏、风电等，顶部均是复杂的多重顶形态。
3．另外，稳定类资产，比如红利、银行、水力发电等，也很少出现单顶形态。单顶的情况，除了资金面的不可逆转冲击之外，另一种是周期资产，比如石油石化、化工、有色等，在供需逆转之后，通常很难再修复到原有高度。
4．海外市场单顶形态也很少见，在最近百余年历史里，道指、标普500未出现过单顶走势，纳指仅在2000年出现过单顶走势。行业层面，2000年的科网、1980年的能源是典型的单顶，前者来自“千年虫”基本面的证伪以及消息面上多重利空因素叠加，后者来自供需的逆转以及流动性的持续冲击，共同点都是盈利周期的快速逆转以及流动性持续紧缩。
5．总结：“单顶”是市场的特例，A股宽基仅在2015年出现过、道指和标普500未出现过、纳指仅在2000年出现过。两种情况下可能出现单顶：一是资金面的不可逆转冲击（去杠杆）、二是盈利周期的快速逆转（一次性盈利或强周期）。当前A股牛市，AI资产不在这两种冲击环境之下，因此，最差的情况也会出现反复的多重顶，换言之，在7月份的快速回撤之后，后续大概率有较可观的修正空间。
二、同样，一轮产业周期，基金配置比例也很少呈现尖顶、而是多次反复的顶部
最后，回到近期市场备受争议的“公募基金二季度配置数据”，在电子出现脉冲式的剧烈加仓后，未来是否会遭遇大幅抛售？一轮产业周期发展的过程中，公募基金对核心行业的配置比例、顶部又是什么形态？
1． 少部分案例：基金配置呈现“尖顶”，从高位快速回落，往往发生在重配行业基本面预期恶化、快速证伪
纵观公募基金配置的历史数据，单个行业的配置高峰也很少以“尖顶”的形式出现。为数不多的案例，以2012年基金对白酒的配置、2014年底对非银的配置为代表。
为何这两次基金持仓在之后2个季度出现“断崖式”下降？基本上对应着基本面逻辑出现了快速的恶化、且短期很难逆转，使得机构快速做出一致性的调仓行为。
2012年白酒：随着中国“新型城镇化”加速，二三线消费需求提升，白酒行业的收入和利润增速自09年至12年持续抬升，成为机构偏爱并连续增配的行业。
但12年白酒行业的基本面逻辑破坏、高ROE不可持续：12年3月国务院出台“禁酒令”、严控三公消费，12年中秋节茅台终端销售价不提反降，12年11月“塑化剂”风波爆发。至此，公募基金对白酒的配置快速瓦解、2个季度就从16%的持股比例降至4%以下。
2014年Q4的非银行情更为极致：14年最后2个月，券商板块近乎翻倍，基金配置单季持仓比例从4%上升至16%，主要受益于：①14年11月央行降息；②14年11月沪港通开通，大盘蓝筹估值具备吸引力；③最重要的是，14年下半年两融业务快速发展，券商创新工具层出不穷，业绩想象空间被快速打开。
但随着估值洼地被快速修复，15年初非银板块的基本面逻辑反而发生逆转：15年1月证监会通报了对券商两融业务的检查结果、对12家券商违规行为进行处罚。监管释放规范两融的信号，意味着券商的业绩与估值空间都受到了约束。随着市场风格进一步切换至“互联网+”，券商持仓比例快速回落。
2． 大多数案例：产业周期的顶部，机构配置比例会在高位震荡一段时间、呈现多重复杂的顶部形态
在上周周报中，我们重点汇报了《如何识别产业周期的泡沫化顶部》，通过中外历史复盘，总结了基本面顶部的若干信号指标。
从产业周期的角度，重点参考：①07-09年大金融；②13-15年，移动互联网；③16-17年，供给侧改革；④19-21年，核心资产；⑤21-22年，新能源产业。
我们发现，上述产业周期发展的过程中，机构持仓随着产业逻辑不断验证、配置比例水涨船高。这些案例中，基金配置比例的顶部往往不是以“尖顶”的形式出现，机构投资者从形成产业共识、到重配产业最确定收益的方向、再到最终确认产业周期放缓，配置比例在高位反复震荡，呈现出多重复杂的顶部特点。
为何一轮产业周期、基金配置往往不是“尖顶”？
（1）一轮大级别产业周期的发展不是“一蹴而就”的，无论是技术突破、政策受益、还是商业模式创新，机构都需要逐步验证新的逻辑。从持仓来看，创新高后即便短期回落、也会因为新的产业催化而再出现峰值。
例如，13年是移动互联网的萌芽周期，智能手机快速普及、率先受益的行业是“手游”，传媒配置比例13年到达第一个“峰值”，代表公司主要是掌趣科技、中青宝（维权）；而15年随着“互联网+”的全面铺开，软件与应用领域多点开花，移动互联网浪潮愈演愈烈，传媒配置比例再度攀升。
（2）产业链如果范围和边界足够广，不同环节的受益顺序不相同；在此过程中，机构优选结构，配置比例的几个“高峰”、对应的重仓公司也不一样。
例如，对于整个新能源产业链而言，20-21年公募基金重仓股主要是围绕动力电池及电池材料展开（新能源车渗透率快速提升），如电池、碳酸锂、电解液、正极材料等；而21年下半年-22年，机构配置则朝着光伏产业链扩散（分布式光伏、碳达峰行动），如光伏设备、硅料硅片、逆变器等环节。
（3）最后，当高速增长的行业、景气放缓时，市场往往也存在分歧，我们指出业绩方面两个关键的经验规律【30%】&【-50%】，临近拐点时也需要大量的调研和检验；随着基本面确认降速，配置比例从高位缓慢消化。
随着21年房地产政策收紧，白酒为代表的核心资产业绩随之受到影响，以白酒的利润增速来看，21年末到达阶段性高点、随后持续下行。而公募基金对于白酒的配置比例高位震荡，自21年短暂回落后、22年再度提升，直到23年才进入明显的下降通道。
回到当下，结合近期北美CSP核心公司的财报指引，我们认为AI很难类比12年的白酒、15年初的券商，即基本面逻辑出现了本质恶化。因此，参考更多的产业周期案例（移动互联网、核心资产、新能源），对于新技术革命的布局，往往是波折中向上、分歧中前行，即便某个单季的脉冲值短期需要修正，随时追踪后续的产业催化和商业进展才是更重要的。
三、风险提示
地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
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责任编辑：常福强
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